歷經(jīng)2月博弈，雙焦終于迎來波動平穩(wěn)期，估值修復(fù)后各環(huán)節(jié)參與者都得到難得的喘息機會。而站在當前時點來看，持續(xù)的振蕩可能也將進入尾聲，隨著傳統(tǒng)旺季將近，新一輪行情正在醞釀。

利潤再分配邏輯中止

回顧這一輪負反饋行情可以發(fā)現(xiàn)，它的演繹大體可以總結(jié)為：先在極度悲觀的需求預(yù)期引導(dǎo)下，價格快速坍塌，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐級收縮直至中下游環(huán)節(jié)深度虧損；然后迫使中下游通過主動大幅減產(chǎn)降庫將壓力向利潤聚集的上游轉(zhuǎn)移；最后再依托弱穩(wěn)的供需結(jié)構(gòu)和旺季預(yù)期完成估值與利潤的修復(fù)，負反饋結(jié)束。梳理下來可以發(fā)現(xiàn)，當前行情演繹過程中，弱需求、穩(wěn)供應(yīng)、高利潤的基本面決定了焦煤更多作為利潤出讓方，而焦炭作為中間環(huán)節(jié)，強時蠶食無縫鋼管廠家利潤，弱時打壓焦煤成本，可以視為產(chǎn)業(yè)利潤調(diào)節(jié)樞紐，可以維持自身合理利潤，但并不具備獨立擴利的能力。

回過頭看產(chǎn)業(yè)鏈格局。隨著價格修復(fù)，上游煤礦均利900元左右，仍在高位，理論噸焦利潤修復(fù)至200元左右，已經(jīng)回到過往正常利潤水平內(nèi)（100—300元/噸）；下游成材300元/噸左右弱穩(wěn)維持，可見產(chǎn)業(yè)利潤已經(jīng)達成新一輪的平衡。從驅(qū)動的角度來說，利潤再分配這一邏輯已經(jīng)結(jié)束，需要尋找新的變量。

遠端焦煤估值有下移空間

從供給側(cè)來看，雙焦下半年可以講的故事也不多，可能的變量還是蒙煤的定價。

從量的角度來說，下半年煤礦多有保供、保產(chǎn)量的需求，在利潤狀況仍然良好的情況下沒有足夠減產(chǎn)驅(qū)動。而進口方面蒙煤通關(guān)模式逐步成熟，日通關(guān)量高位穩(wěn)定；俄羅斯煤在歐洲等國拒買后也大概率會增加向中國的資源傾斜，即下半年焦煤的供應(yīng)是穩(wěn)中有增、擾動不多的狀態(tài)。當前焦煤供應(yīng)足以撐起日均225萬—230萬噸的鐵水，可能骨架煤種稍緊張，但配煤將呈寬松狀態(tài)。

變量在于蒙煤遠端定價的不確定性，當前海內(nèi)外焦煤價格均已高位回落，無論是國內(nèi)市場煤還是海外一、二線進口煤性價比都已經(jīng)實質(zhì)高于國內(nèi)長協(xié)，意味著國內(nèi)焦煤供應(yīng)偏寬松的格局已經(jīng)形成。隨著時間向四季度推移，季度長協(xié)調(diào)價窗口將近，蒙煤坑口長協(xié)大概率將要下調(diào)，屆時市場將面對更低成本的蒙煤資源沖擊。若9月沒有完成供給側(cè)庫存轉(zhuǎn)移，那么進入四季度壓力將進一步放大，若蒙煤長協(xié)調(diào)至120美元/噸及以下，蒙煤倉單成本將落至1750元/噸水平下方。

需求傳導(dǎo)鏈拉長，中期難言樂觀

從需求側(cè)來說，筆者認為至少今年為止，都是壓力強于動力，需求平穩(wěn)下滑的狀態(tài)。

首先可以看到大環(huán)境是國內(nèi)經(jīng)濟增長目標已然淡化，同時在房住不炒的大基調(diào)下，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)迎來轉(zhuǎn)型的陣痛期。地產(chǎn)企業(yè)降杠桿正在發(fā)生，減少拿地、償債、保竣工、保現(xiàn)金流的需求提升，都意味著地產(chǎn)對黑色需求的拉動作用放緩是中長期逐步兌現(xiàn)的趨勢。地產(chǎn)資金回籠到形成有效黑色需求的周期拉長，也導(dǎo)致政策、預(yù)期的修復(fù)到兌現(xiàn)需求的傳導(dǎo)緩慢，因此很難看到需求真正提振。

對于黑色產(chǎn)業(yè)鏈而言，如果需求難言樂觀，意味著擴利潤的難度較大，中下游控制產(chǎn)量做好庫存管理以穩(wěn)定利潤才是第一要務(wù)。即原料需求在下半年也難有樂觀預(yù)期，鐵水日均產(chǎn)量大概率會被壓在230萬噸以下。結(jié)合上文的判斷，筆者認為下半年雙焦供需可能會有短期錯配，但大體將維持偏松狀態(tài)。

綜合來看，筆者認為當前產(chǎn)業(yè)利潤分配的邏輯已經(jīng)告一段落，拉長周期來看，需求前景并不樂觀。在此基礎(chǔ)上，時間越往后推移焦煤側(cè)的壓力愈大，如果旺季不能完成焦煤庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化，那么四季度有可能兌現(xiàn)價格下行潛力，連帶產(chǎn)業(yè)估值整體下移。(期貨日報)

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